EPA: SAF

Safran
Survole le marché

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Présentation générale : modèle opérationnel et chaîne de valeur

Safran SA est un groupe industriel et technologique de premier rang mondial, occupant une position névralgique au sein des secteurs de l'aéronautique civile, de l'espace et de la défense. Le modèle opérationnel du groupe repose sur la conception, le développement, la fabrication et le support d'équipements hautement critiques qui structurent la sécurité, les performances opérationnelles et l'efficacité environnementale des aéronefs modernes. L'activité de Safran s'organise autour de trois branches industrielles complémentaires : la Propulsion aéronautique et spatiale, les Équipements aéronautiques, Défense et Aérosystèmes, et l'Aménagement d'intérieurs d'avions.

Le groupe segmente ses revenus entre la vente d'équipements neufs de première monte (Original Equipment ou OE) et la fourniture de services d'après-vente (Aftermarket), qui inclut la distribution exclusive de pièces de rechange ainsi que les prestations de maintenance, réparation et révision (MRO). Safran opère exclusivement dans un cadre de transactions interentreprises (B2B) et gouvernementales (B2G). Ses clients se répartissent en trois catégories principales : les grands avionneurs mondiaux, au premier rang desquels Airbus, Boeing et COMAC, les compagnies aériennes internationales qui acquièrent les pièces de rechange et souscrivent à des contrats d'entretien à long terme, et les agences étatiques souveraines comme le Ministère des Armées français. Dans le domaine de la défense, les équipements de navigation inertielle, d'optronique tactique et de propulsion de missiles sont livrés de manière directe à des maîtres d'œuvre industriels clés tels que Dassault Aviation ou Airbus, ainsi qu'à la Direction Générale de l'Armement (DGA).

Son modèle repose sur  un réseau de coentreprises stratégiques (Joint Operations). La plus emblématique, CFM International, codétenue à parité avec l'américain GE Aerospace, gère le développement et la commercialisation exclusive des réacteurs CFM56 et LEAP. D'autres alliances industrielles ciblées complètent ce dispositif, notamment Famat pour la fonderie de carters structuraux complexes, Matis au Maroc pour le câblage aéronautique, CFAN aux États-Unis pour les aubes de soufflante composites, et Propulsion Technologies International (PTI) pour les réparations d'organes moteurs critiques.

Dans le cadre de sa gestion active de portefeuille et de son allocation rigoureuse du capital, Safran réalise des opérations de recentrage stratégique. Ainsi, le groupe a récemment finalisé d'importantes acquisitions, telles que celle des activités d'actionnement et de commandes de vol de Collins Aerospace pour une valeur d'entreprise de 1,8 milliard d'euros afin de se positionner sur les plateformes de nouvelle génération, de la société Component Repair Technologies (CRT) aux États-Unis pour étendre son réseau MRO (Maintenance, Repair, and Overhaul — soit Maintenance, Réparation et Révision), ou encore de la jeune entreprise Syntony en 2026 pour renforcer son leadership dans les technologies de positionnement, navigation et timing (PNT). Parallèlement, Safran procède à la cession de ses activités non stratégiques issues de l'ancienne acquisition de Zodiac Aerospace, illustrée par la vente finalisée en janvier 2026 de Safran Passenger Innovations (SPI), spécialisée dans le divertissement à bord, et la cession en cours de ses parts dans EZ Air à son partenaire Embraer. Cette discipline financière s'accompagne d'une politique stricte de non-dilution pour les actionnaires, caractérisée par l'annulation régulière d'actions rachetées sur le marché (8,9 millions d'actions annulées sur les exercices cumulés 2024 et 2025)  et le remboursement intégral de l'emprunt obligataire convertible OCEANE 2021-2028 en avril 2025 au moyen de titres d'origine préalablement rachetés, évitant ainsi toute émission dilutive de capital.

Environnement et contexte : Duopole technologique, défaillances concurrentielles et actualités sectorielles

Sur le marché mondial de la motorisation des monocouloirs de moyenne capacité, l'environnement concurrentiel s'avère historiquement stable et structuré autour d'un duopole technologique serré entre CFM International et l'américain Pratt & Whitney. Cependant, ces dernières années ont été marquées par des difficultés d'exploitation majeures et récurrentes affectant le moteur concurrent GTF (Geared Turbofan) de Pratt & Whitney. Des défauts d'ingénierie et de vieillissement prématuré de composants métallurgiques en titane ont imposé de lourdes inspections en atelier et la mise au sol prolongée de centaines d'Airbus A320neo à travers le monde. Cette situation de crise chez le concurrent historique a permis à CFM International de consolider ses parts de marché commerciales en première monte et d'asseoir sa position d'équipementier exclusif de choix auprès de nombreux opérateurs mondiaux.

Néanmoins, la sérénité affichée par Safran s'inscrit dans un contexte d'actualité complexe, influencé par deux enjeux industriels et géopolitiques majeurs :

• Le conflit en Ukraine et l'accélération de la demande souveraine de défense : La persistance de la guerre en Ukraine et l'effort de réarmement global des nations européennes stimulent fortement la division Équipements & Défense de Safran. Le pôle électronique et optronique enregistre une demande sans précédent, caractérisée par un ratio book-to-bill record de 1,6 en 2025 (la prise de commande excède de 60% la production actuelle en dépit d’une croissance de 15% du chiffre d'affaires sur la même période). Safran participe activement à l'effort de souveraineté européenne, comme en témoigne la décision de la Norvège de commander des centaines de bombes de précision AASM Hammer (conçues et produites par Safran) pour les livrer directement à l'Ukraine. Ce regain géopolitique pousse le groupe à augmenter massivement ses capacités industrielles de propulsion de missiles et de systèmes de guidage sur ses sites spécialisés en Europe d'ici à 2030.

• La crise de la chaîne logistique et la pénurie de moteurs affectant les avionneurs : Bien que les prévisions de livraison à long terme tablent sur plus de 24 000 monocouloirs neufs d'ici à 2035 , la montée en cadence de la production aéronautique civile se heurte à des goulots d'étranglement structurels critiques au sein de la chaîne d'approvisionnement mondiale. Cette pénurie de pièces primaires (pièces de forge et de fonderie complexes, aubes de turbine haute pression HPT) handicape lourdement les avionneurs, en particulier Airbus dans son objectif industriel d'atteindre une cadence de production de 75 appareils de la famille A320neo par mois. Bien que Safran ait atteint un niveau de livraison record de 1 802 moteurs LEAP en 2025 (+28 % sur un an), les tensions logistiques restent fortes. Pour pallier ces contraintes, Safran met en œuvre un plan de résilience vigoureux, marqué par un investissement industriel de 150 millions d'euros à Gennevilliers pour une nouvelle presse à forger de 30 000 tonnes, l'ouverture d'une nouvelle ligne d'assemblage de moteurs LEAP-1A au Maroc, et la construction d'une usine de composants de compresseurs en Belgique.

Dynamique de croissance : historique et ambitions (Horizon 2028)

Malgré ces vents contraires logistiques et un contexte inflationniste marqué par l'introduction de taxes exceptionnelles temporaires en France (impact de 377 millions d'euros entièrement reconnu sur l'exercice 2025) , Safran affiche une croissance structurelle de long terme qui surclasse la moyenne de son secteur. Sur une perspective historique de quatorze ans, le chiffre d'affaires annuel ajusté du groupe a bondi de 11 658 millions d'euros en décembre 2011 à 31 329 millions d'euros en décembre 2025, soit un taux de croissance annuel moyen de 7,9%. En matière de rentabilité opérationnelle brute, l'EBITDA ajusté s'est envolé de 1 530 millions d'euros à 5 925 millions d'euros sur la même période, affichant un taux de croissance annuel moyen de 11,3%.

Fort de ce bilan exceptionnel à la clôture de l'exercice 2025, le conseil d'administration a officiellement validé un relèvement ambitieux de sa feuille de route financière à l'horizon 2028 par rapport aux prévisions initiales du Capital Markets Day de 2024. La croissance annuelle moyenne du chiffre d'affaires sur la période 2024-2028 est désormais attendue à environ 10 % (contre un objectif initial à un chiffre de type "High-Single Digit"). Le résultat opérationnel courant (ROC) ciblé pour 2028 est rehaussé d'un milliard d'euros pour s'établir entre 7,0 et 7,5 milliards d'euros. La génération cumulée de Free Cash Flow sur la période devrait s'élever à environ 21 milliards d'euros, s'appuyant sur un taux moyen de conversion opérationnelle du ROC en FCF d'environ 70%. Les marges d'exploitation cibles par division ont également été revues à la hausse, notamment pour la Propulsion civile et militaire, projetée désormais entre 22% et 24%. Cette performance est étayée par l'amélioration continue de la marge à terminaison du portefeuille de contrats de maintenance à l'heure de vol (Rate-per-Flight-Hour) du réacteur LEAP, en hausse de 7 points de pourcentage sur la période 2021-2025. Ces ambitions stratégiques reposent sur un carnet de commandes colossal, les obligations de performance restantes (Remaining Performance Obligations) à exécuter s'élevant à 96 448 millions d'euros au 31 décembre 2025, offrant une visibilité industrielle sans précédent.

Cette trajectoire ascendante est corroborée par les performances opérationnelles du premier trimestre 2026, caractérisées par un chiffre d'affaires de 8 624 millions d'euros, en hausse de 23,0% sur une base organique. Cette accélération opérationnelle est largement tirée par la branche d'après-vente civile, où les ventes de pièces de rechange ont crû de 29,3% en dollars et les services civils de 43,1% en dollars, confirmant la persistance d'une forte demande de visites d'ateliers pour les moteurs CFM56 et l'expansion des contrats de maintenance LEAP.

Forte de cette visibilité exceptionnelle et après avoir révisé à la hausse ses objectifs à moyen terme pour 2028, lors de la publication de ses résultats annuels pour l'exercice 2025 du 13 février 2026, Safran possède-t-elle encore la capacité de surprendre les investisseurs ? 

Partie 1 - Acteur critique de la chaîne aéronautique

L’atout de la flexibilité

Le modèle de partenariats et de coentreprises (Joint Operations) de Safran ne se limite pas à un simple outil de partage des coûts et d'atténuation de l'intensité capitalistique. Il constitue un vecteur géostratégique indispensable pour contourner le protectionnisme nationaliste et pénétrer des marchés de défense et d'aéronautique civile traditionnellement fermés ou soumis à de strictes contraintes de localisation, à l'instar de l'Inde.

Dans le cadre des politiques d'autonomie stratégique indiennes, telles que Make in India ou Atmanirbhar Bharat (l'Inde auto-suffisante), l'accès aux commandes étatiques exige des transferts de technologie et l'établissement d'une assise industrielle locale. Safran surmonte ces barrières réglementaires majeures en répliquant avec succès son modèle de coentreprises paritaires :

• L'alliance avec Bharat Electronics Limited (BEL) : Le 24 novembre 2025, Safran Electronics & Defense a signé un accord de coentreprise avec l'acteur étatique indien BEL. Cette structure commune permet la fabrication locale de la munition intelligente de précision AASM HAMMER en Inde, sécurisant son intégration sur les flottes d'avions de chasse souverains indiens Tejas Mk1A et Rafale, tout en respectant scrupuleusement les exigences de compensation et de souveraineté du pays.

• La coopération industrielle avec Hindustan Aeronautics Limited (HAL) : Safran s'est imposé comme le motoriste exclusif des hélicoptères de l'armée indienne construits par HAL. Au-delà de cette fourniture de première monte, Safran co-développe avec HAL des turbomoteurs de forte puissance destinés aux futurs programmes d'hélicoptères de combat indiens, pérennisant sa présence technologique au cœur de la défense nationale indienne.

• Le partenariat spatial et d'intelligence géospatiale avec SatSure : Annoncé le 22 juin 2026 lors de l'Année franco-indienne de l'Innovation, l'accord entre Safran Electronics & Defense et la jeune pousse indienne SatSure illustre l'extension de ce modèle aux technologies de rupture. Ce partenariat intègre l'intelligence artificielle de Safran aux capacités d'observation terrestre et d'analyse de données satellitaires de SatSure. Safran conçoit des solutions d'intelligence géospatiale souveraines et sur mesure pour le marché de la défense et de la surveillance côtière indien.

• L'ancrage physique par le MRO local : Pour consolider cette pénétration de marché, Safran a implanté à Hyderabad un hub de maintenance et de révision (MRO) d'envergure, représentant un investissement de plus de 40 millions d'euros. Ce centre assure la maintenance locale des réacteurs militaires M88 équipant la flotte indienne de Rafale ainsi que les flottes de clients export de la région, créant un écosystème de service captif indispensable.

L'innovation technologique de rupture comme principal moteur de croissance

La pérennité de la croissance de Safran est garantie par un flux continu d'investissements en recherche et développement, avec l'objectif stratégique d'allouer au moins 75% du budget R&D à l'efficacité environnementale et à la décarbonation. Le programme RISE (Revolutionary Innovation for Sustainable Engines), mené sous l'égide de CFM International, est le pilier de cette ambition décarbonée. Visant une architecture de moteur à soufflante non carénée (open-fan), RISE cible une réduction de plus de 20% de la consommation de carburant et des émissions de CO₂ par rapport à la génération LEAP actuelle. Ce programme vise le remplacement des flottes monocouloirs à l'horizon 2035, ouvrant l'accès à un marché total adressable (TAM) estimé à plus de 100 milliards de dollars d'ici 2035.

Parallèlement, Safran se positionne sur la propulsion électrique et hybride avec sa gamme d'équipements ENGINEUS. Récompensé lors des Aviation Week Laureates 2026, ce moteur électrique est la première technologie de ce type certifiée pour propulser l'avion de tourisme léger entièrement électrique Bristell B23 Energic. Ce jalon technologique permet à Safran de cibler le marché émergent de la mobilité urbaine aérienne (eVTOL) et des liaisons régionales décarbonées, dont le TAM est projeté à 30 milliards de dollars à l'horizon 2035, notamment par le biais de partenariats commerciaux avec des acteurs novateurs comme Archer Aviation ou BETA Technologies.

Enfin, le groupe valide activement la compatibilité de ses turbines actuelles avec 100% de carburants d'aviation durables d'ici 2030, contre un plafond technique de 50% aujourd'hui, un enjeu majeur alors que les investissements mondiaux requis pour les infrastructures aéronautiques alternatives d'ici 2040-2045 devraient dépasser les 150 milliards de dollars.

Dans l'aviation légère, la sélection exclusive de la turbine Arrius 2D de Safran pour équiper le nouvel hélicoptère GrandCabri G5 de la société Guimbal confirme la diversification continue du portefeuille de motorisation du groupe.

Un fossé conséquent (wide moat)

L'avantage concurrentiel de Safran, est l'un des plus robustes de l'industrie mondiale. Il repose en premier lieu sur des coûts de transfert (switching costs) prohibitifs pour les clients. Une fois qu'un moteur est certifié pour une plateforme d'aéronef, les avionneurs et les compagnies aériennes s'engagent sur des cycles opérationnels de 25 à 30 ans. Modifier un moteur d'origine sur un modèle d'avion existant nécessite des dépenses d'ingénierie et des processus de recertification réglementaire extrêmement contraignants auprès de la FAA et de l'EASA, dont les coûts et délais s'avèrent totalement dissuasifs pour les exploitants.

En second lieu, cet avantage repose sur des actifs intangibles technologiques majeurs et un effort de recherche massif. La maîtrise de la métallurgie avancée (aubes de turbine monocristallines haute pression, tolérance thermique extrême) et des matériaux composites tissés tridimensionnels exclusifs au LEAP requiert un savoir-faire accumulé sur plusieurs décennies. Le contrôle souverain de la propriété intellectuelle immunise Safran contre toute velléité d'intégration verticale de la part des constructeurs aéronautiques. La barrière technologique est également protégée par un effort de R&D inégalé : de 2015 à 2020, Safran et General Electric ont investi ensemble environ 16 milliards de dollars en R&D, contre seulement 8 milliards de dollars pour Pratt & Whitney et 7 milliards de dollars pour Rolls-Royce. Au total, Safran détient un portefeuille de plus de 50 000 droits de propriété intellectuelle protégeant plus de 14 000 inventions à travers le monde.

Cette suprématie technologique se traduit par une domination commerciale sans partage. Via CFM International, Safran capte 72% à 75% du marché mondial de la motorisation des monocouloirs civils. CFM équipe à 100% la flotte de Boeing 737 MAX (LEAP-1B) et de COMAC C919 (LEAP-1C). Sur le programme phare d'Airbus, l'A320neo, le réacteur LEAP-1A s'octroie 60% de part de marché face au motoriste concurrent Pratt & Whitney, dont l'alternative technologique GTF (Geared Turbofan) souffre de défaillances métallurgiques critiques récurrentes. De plus, Safran est le leader mondial incontesté sur le segment des trains d'atterrissage et des roues et freins carbone destinés aux avions commerciaux de plus de 100 sièges.

Une stratégie de long-terme pour maximiser la rentabilité

Le modèle financier de Safran est construit sur une asymétrie de rentabilité. Lors de la mise en service d'un nouveau moteur, le groupe sacrifie ses marges sur la vente d'équipements neufs (OE) pour faciliter son adoption sur le marché. Ce n’est qu’après cette phase initiale de montée en cadence, qui dure environ une décennie, que la rentabilité s'inverse. À mesure que la flotte installée vieillit et nécessite des révisions régulières en atelier, elle devient une source de profit durable, plus que compensant les investissements de départ.

Cette activité d'après-vente (Aftermarket) génère des flux financiers hautement prévisibles et récurrents. La vente de pièces de rechange d'origine et les prestations MRO (Maintenance, Repair, and Overhaul) dégagent des marges opérationnelles très élevées, estimées à plus de 70% pour les pièces de rechange exclusives. Ce modèle est d'autant plus solide que la concurrence de fabricants tiers est quasiment inexistante, les compagnies aériennes préférant utiliser les pièces OEM d'origine pour préserver la valeur de revente de leurs actifs.

La dynamique financière s'est accélérée avec la généralisation des contrats de maintenance facturés à l'heure de vol (Rate-per-Flight-Hour ou RPFH). D'une durée moyenne de 8 à 15 ans, ces contrats à haute visibilité devraient couvrir 60% à 70% de la flotte installée de moteurs LEAP à long terme, lissant la génération de trésorerie du groupe et maximisant le taux de rétention client. Actuellement, 80% des revenus d'après-vente proviennent des ventes de pièces détachées aux ateliers tiers et 20% des contrats RPFH, mais la montée en puissance du LEAP va progressivement inverser cette proportion au profit de rentrées de trésorerie contractuelles encore plus stables.

Les leviers industriels du plan de "Ramping Up" et de l'expansion géographique

Pour honorer un carnet de commandes colossal (avec des obligations de performance restantes s'élevant à 96 448 millions d'euros au 31 décembre 2025), Safran déploie un plan d'investissement mondial agressif afin d'augmenter ses capacités physiques  :

• La montée en cadence du LEAP : Après avoir livré un volume record de 1 802 moteurs LEAP en 2025 (+28% sur un an), le groupe confirme une hausse de 15% pour 2026, franchissant le cap des 2 000 réacteurs annuels, avec pour objectif nominal de soutenir une capacité de production d'environ 2 600 moteurs d'ici 2028.

• L'alignement sur la cadence "Rate 75" d'Airbus : Safran investit lourdement pour s'aligner sur les objectifs de production mensuelle d'Airbus sur la famille A320neo. Cela s'illustre par la construction d'une nouvelle ligne d'assemblage final dédiée au LEAP-1A à Casablanca (Maroc), d'une surface de 25 000 m², capable de finaliser jusqu'à 150 moteurs par an dès sa mise en service en 2027.

• La refonte de la chaîne MRO : Le groupe a inauguré à Hyderabad son usine MRO de moteurs LEAP la plus importante au monde (45 000 m², capacité de 300 visites d'ateliers par an avec un banc d'essai de nouvelle génération). En parallèle, Haveus Aerotech a ouvert un hub de 150 000 pieds carrés à Bangalore, abritant la première station de service agréée de Safran Cabin Germany dans le sud de l'Inde.

• La restructuration de la branche Cabin et Sièges : Un protocole stratégique de coopération a été scellé avec Emirates à Dubaï pour déployer une usine d'assemblage final de sièges de classe affaires et économique de 20 000 à 25 000 m² opérationnelle à l'horizon 2027, pour un volume de production initial de 1 000 sièges premium par an.

• Le renforcement des capacités militaires et de souveraineté : Safran a décidé d'investir 100 millions d'euros pour moderniser et multiplier par cinq d'ici 2030 la production de sa filiale de propulsion de missiles tactiques (turboréacteurs pour les missiles SCALP-Storm Shadow et Exocet, ainsi que pour les programmes de Saab et Kongsberg). Des investissements d'envergure sont également engagés sur le site du Creusot (France) pour ajouter des lignes de fabrication d'aubes de turbines et de composants de compresseurs complexes destinés au moteur militaire M88 du Rafale. En Belgique, Safran Aero Boosters construit une nouvelle usine de composants de compresseurs de réacteurs civils en partenariat avec les autorités belges et wallonnes.

Des tendances de fond toujours porteuses

Le volume de livraisons requis par le duopole Airbus et Boeing reste largement supérieur aux capacités d'approvisionnement physique de la chaîne logistique aéronautique mondiale. Cette situation garantit à Safran et à son partenaire de coentreprise GE Aerospace un volume d'activité continue extrêmement important, soutenu par des prévisions de livraisons de plus de 24 000 monocouloirs d'ici 2035.

Le pôle aménagement cabine enregistre également une forte accélération de la demande pour la rénovation de cabines premium à forte rentabilité, illustrée par l'accord signé avec Emirates pour la rénovation de plus de 100 gros-porteurs existants (Airbus A380, A350, Boeing 777 et 787).

Enfin, la restructuration stratégique des forces militaires et la nécessité de reconstituer les stocks nationaux en Europe stimulent fortement la demande d'équipements tactiques. Les volumes de production de munitions guidées air-sol AASM Hammer ont quadruplé sur les trois derniers exercices et s'inscrivent sur une trajectoire de hausse soutenue d'ici la fin de la décennie. Ces fondamentaux, associés à une prévision de croissance moyenne du trafic passager (RPK) de 3,8% par an sur la période 2026-2045, incitent néanmoins des banques comme BNP Paribas Exane à maintenir une position équilibrée, le cours de bourse actuel intégrant déjà selon elles une part significative de la croissance de l'après-vente civile.

Partie 2 - Vents de face

Les goulots d'étranglement de la chaîne logistique amont et la dépendance aux matières premières critiques

Bien que la demande sous-jacente des compagnies aériennes et des avionneurs reste exceptionnellement élevée, la montée en cadence de Safran se heurte à des contraintes structurelles majeures au sein de la supply chain mondiale. La pénurie persistante de composants forgés et de pièces de fonderie complexes constitue le premier goulot d'étranglement limitant les taux de livraison de moteurs de première monte. Ces tensions logistiques affectent notamment les aubes de turbine haute pression et nécessitent des investissements défensifs lourds, tels que l'installation d'une nouvelle presse à forger de 30 000 tonnes à Gennevilliers pour un montant de 150 millions d'euros.

De plus, l'industrie aéronautique subit une dépendance critique à l'égard de métaux stratégiques et de terres rares. Safran est structurellement exposé aux risques de rupture d'approvisionnement et à la volatilité des prix du titane, du tungstène, du cobalt, de l'aluminium à haute résistance et d'autres alliages spéciaux. Cette vulnérabilité est particulièrement exacerbée par des tensions géopolitiques majeures :

• La concentration des matières premières : Plus de 74% de l'extraction mondiale de cobalt est concentrée en République Démocratique du Congo (RDC), et les restrictions d'exportation imposées par le gouvernement congolais fin 2025 ont fortement resserré le marché mondial.

• L'hégémonie du raffinage par la Chine : La Chine contrôle plus de 69% de la production de terres rares et domine de manière écrasante les infrastructures mondiales de raffinage du cobalt, du graphite et du lithium. L'utilisation de restrictions à l'exportation de métaux critiques par Pékin à des fins de guerre commerciale représente un risque de "Malthusianisme industriel" pour les intégrateurs occidentaux.

• L'acquisition d'Aubert & Duval : Réalisée en consortium avec Airbus et Tikehau Capital, cette reprise d'un fournisseur stratégique en difficulté financière a été rendue indispensable pour sécuriser l'accès souverain aux technologies métallurgiques de pointe et aux pièces forgées de grandes dimensions en acier et titane, évitant ainsi un effondrement de la supply chain européenne.

Risques macroéconomiques et volatilité géopolitique

Le modèle financier de Safran, bien que résilient, est exposé à des aléas macroéconomiques et géopolitiques qui pèsent sur l'ensemble du secteur aéronautique :

• L'impact de l'inflation et de l'énergie : L'industrie aéronautique fait face à des pressions inflationnistes importantes sur les matières premières et l'énergie. La hausse du prix du pétrole a lourdement affecté la rentabilité des compagnies aériennes, ce qui se répercute automatiquement sur l'ensemble de la chaîne de valeur, pesant sur les budgets d'investissement des transporteurs et sur leur capacité à financer de nouvelles flottes.

• Le conflit au Moyen-Orient et l'instabilité du trafic : L'escalade des tensions géopolitiques au Moyen-Orient constitue un point de vigilance critique pour la direction de Safran. Bien que les résultats du premier trimestre 2026 ne montrent aucun impact direct sur l'après-vente ¹, une détérioration prolongée du trafic aérien dans cette zone géographique pourrait inciter certains transporteurs de premier plan à différer leurs visites d'ateliers et leurs dépenses de maintenance discrétionnaires, en particulier pour les gros-porteurs dont le hub du Golfe représente environ 20% du trafic mondial.

Pressions fiscales et réglementaires

Le cadre d'exploitation de Safran s'est durci sous l'effet de contraintes réglementaires et fiscales accrues :

1. Le choc fiscal de la contribution exceptionnelle en France : La loi de finances 2025 a introduit une surtaxe temporaire et exceptionnelle sur les bénéfices des grandes entreprises françaises, basée sur la moyenne des impôts dus en 2024 et 2025. Appliquée à Safran au taux de 41,2%, cette contribution a entraîné un impact financier négatif direct et entièrement reconnu de 377 millions d'euros sur l'exercice clos au 31 décembre 2025. Pour l'exercice 2026, la charge est estimée à environ 470 millions d'euros, portant l'impact cumulé anticipé à près de 850 millions d'euros sur l'horizon de planification 2024-2028. Ce prélèvement ampute directement le taux de conversion du résultat opérationnel en flux de trésorerie disponible.

2. Le resserrement des règles de certification : Les autorités de certification de la navigabilité (FAA, EASA) ont considérablement durci et complexifié l'interprétation des règles de sécurité aéronautique. Ce durcissement réglementaire affecte directement la division Aircraft Interiors, générant des goulots d'étranglement majeurs pour obtenir l'approbation réglementaire finale de nouveaux designs de cabine ou de configurations de sièges passagers. Cette situation retarde la livraison finale des avions assemblés, immobilisant des stocks importants et pesant sur le besoin en fonds de roulement du groupe.

3. Les risques d'exécution et de dilution des marges : L'intégration opérationnelle d'actifs extérieurs comporte des risques d'exécution et de dilution des marges à court terme. Le rachat des activités d'actionnement de Collins Aerospace, finalisé en juillet 2025 pour une valeur d'entreprise de 1,8 milliard d'euros, est dilutif pour la rentabilité globale de la division Équipements & Défense à court terme, l'activité de Collins Actuation affichant des marges initiales à un chiffre. De même, le redressement de la division Aircraft Interiors dépend étroitement de l'efficacité de ses usines au Mexique et en République Tchèque. La moindre faiblesse opérationnelle, un recul de marge de seulement 0,5 % pour les sièges ou 1,5 % pour les cabines, risquerait de déprécier la valeur de ces activités, obligeant le groupe à constater une perte comptable parce que ces actifs vaudraient moins que ce qui est inscrit dans ses comptes.

La menace de substitution à long terme : la transition souveraine de la Chine et l'intégration verticale

À long terme, la suprématie de Safran fait face à deux menaces concurrentielles majeures :

• Le programme de motorisation nationale chinois (AECC CJ-1000A) : Actuellement, le COMAC C919, l'avion monocouloir chinois destiné à rompre le duopole d'Airbus et Boeing, dépend exclusivement du réacteur LEAP-1C fourni par CFM International. Cependant, le gouvernement de Pékin a inscrit dans son 15e plan quinquennal l'accélération intensive du programme de motorisation nationale alternative CJ-1000A développé par l'Aero Engine Corporation of China (AECC). En phase finale de certification de navigabilité auprès de la CAAC, ce turboréacteur devrait équiper les premiers vols commerciaux d'ici 2027-2028, avec une production de masse planifiée d'ici 2030. L'obtention de la certification CAAC, même sans équivalence de l'EASA ou de la FAA, sera suffisante pour le carnet de commandes exclusivement national du C919, neutralisant ainsi le levier de dépendance géopolitique que détenait l'Occident via les licences d'exportation de CFM. Cette substitution technologique menace directement la part de marché à long terme de Safran dans le plus grand réservoir de croissance de l'aviation mondiale.

• L'intégration verticale des avionneurs : Pour capter une plus grande part de valeur ajoutée, les avionneurs mènent une politique d'intégration verticale dans des segments adjacents. Airbus développe ses propres capacités de nacelles d'enveloppe moteur, tandis que Boeing a déployé sa division AvionX pour concevoir ses propres équipements avioniques. Si le segment des moteurs civils reste largement protégé par la barrière IP et la complexité thermique, la division Équipements de Safran subit la pression directe de ces stratégies d'insourcing.

Conclusion : Trajectoire ascendante anticipée

Contrairement à l’analyse de BNP Paribas Exane, Barclays et Deutsche Bank sont plus optimistes en estimant que certains aspects demeurent sous-estimés par le marché :

La longévité exceptionnelle du cycle CFM56 et la monétisation accélérée du portefeuille LEAP

Le principal levier de surperformance financière de Safran réside dans la résilience inattendue et hautement rentable de son d'après-vente historique. Les compagnies aériennes, confrontées à des retards de livraison d'avions neufs et à des immobilisations de flottes concurrentes (GTF), prolongent la durée de vie opérationnelle de leurs appareils de génération précédente. En conséquence, la courbe de décroissance des moteurs CFM56 a été revue à la hausse de manière spectaculaire  : Safran projette désormais un plateau d'activité d'après-vente très élevé, maintenant entre 2 300 et 2 400 visites d'ateliers par an sur la période 2025-2028. Par rapport aux hypothèses initiales du Capital Markets Day de 2024, cette révision représente un incrément net de plus de 750 visites d'ateliers sur la période de planification, générant un flux de trésorerie disponible massif et non anticipé.

Simultanément, le programme de réacteurs de nouvelle génération LEAP entre dans une phase d'accélération de sa rentabilité opérationnelle  :

• L'amélioration des marges RPFH : La marge à terminaison attendue du portefeuille de contrats de services à l'heure de vol (RPFH) du LEAP s'est améliorée de 7 points de pourcentage entre 2021 et 2025. Cette hausse reflète des conditions commerciales plus favorables négociées sur les nouveaux contrats et l'optimisation des structures de coûts de maintenance.

• La résolution des problèmes d'usure (durabilité) : Le déploiement à grande échelle des nouvelles aubes de turbine haute pression (plus de 1 450 kits déjà installés sur le LEAP-1A) et l'intégration du système d'inversion des flux de purge (reverse bleed system) doublent la durée de fonctionnement sans interruption (time-on-wing) en environnement difficile. Cela réduit le besoin de retours prématurés en atelier (quick turn events), maximisant la marge bénéficiaire nette des contrats de service RPFH pour Safran.

• L'accord stratégique avec Ryanair : L'annonce d'un nouveau contrat de service matériel couvrant l'ensemble de la flotte de Ryanair (environ 2 000 moteurs CFM56 et LEAP) démontre l'efficacité de la stratégie "open MRO" de Safran, favorisant les ateliers indépendants et accélérant sa pénétration de marché. Au lieu de vendre uniquement la prestation de main-d'œuvre en atelier, il vend les pièces de rechange d'origine et les licences de réparation.

L'accélération stratégique et souveraine du pôle Équipements et Défense

Le contexte géopolitique mondial caractérisé par le réarmement des nations européennes et le renforcement de la souveraineté militaire constitue un deuxième vecteur de surperformance sous-estimé par le marché :

• La dynamique des contrats de défense : La division Équipements & Défense bénéficie d'une visibilité inégalée, marquée par un ratio commandes/facturations (book-to-bill) historique de 1,6 sur l'exercice clos fin 2025. Cette accélération est portée par la demande pour les systèmes de guidage de précision AASM Hammer (dont les volumes de production ont quadruplé sur les trois derniers exercices)  et par les contrats de souveraineté en Europe.

• La propulsion de missiles tactiques : Activité de niche à forte valeur ajoutée technologique, la filiale de propulsion de missiles (turboréacteurs pour missiles de croisière SCALP Storm Shadow et Exocet, ainsi que pour les programmes de Saab et Kongsberg) prévoit une croissance de ses volumes de 20% en 2026 et une multiplication par quatre ou cinq de sa production d'ici 2030.

• Le renforcement technologique : L'acquisition de la jeune pousse Syntony au début de l'exercice 2026 permet d'intégrer des technologies de navigation, de positionnement et de synchronisation temporelle (PNT) résilientes à l'offre militaire en environnement privé de GPS ou brouillé, renforçant l'avantage concurrentiel de Safran.

• L'après-vente militaire : L'implantation du premier atelier MRO dédié au moteur militaire M88 du Rafale en Inde, combinée aux succès d'exportation de Dassault Aviation (notamment pour la marine indienne), assure un flux d'après-vente récurrent et hautement rentable pour les deux prochaines décennies.

Une allocation du capital favorable à l’actionnaire

La solidité financière de Safran, qui s'est achevée en 2025 avec un montant de trésorerie disponible de 6,8 milliards d'euros contre une dette brute de 5,1 milliards d'euros (soit une position de trésorerie nette positive d'environ 1,7 milliard d'euros), offre une flexibilité d'allocation exceptionnelle  :

1. La puissance relutive du programme de rachat d'actions : Dans le cadre de son enveloppe pluriannuelle de 5 milliards d'euros, Safran mène une politique de rachat d'actions active et flexible. Sur la période cumulée 2024-2025, le groupe a procédé à l'annulation de 8,9 millions d'actions rachetées directement sur le marché pour un montant de 2,1 milliards d'euros, créant une relution mécanique immédiate (accrétion de capital de 2,13% pour les actionnaires restants). Le rythme soutenu de rachat se poursuit au premier trimestre 2026, avec 1,6 million d'actions rachetées supplémentaires pour un montant de 500 millions d'euros.

2. L'extinction des instruments dilutifs : L'annonce du remboursement anticipé et intégral de l'emprunt obligataire convertible OCEANE 2021-2028 en avril 2025 s'est effectuée au moyen d'actions d'origine préalablement rachetées en trésorerie par le groupe, neutralisant ainsi toute création de capital dilutif et préservant intégralement le bénéfice par action futur.

3. Une discipline de fusions-acquisitions créatrice de valeur : Les acquisitions ciblées à fortes barrières technologiques (Collins Actuation, CRT, Syntony, Preligens) élargissent le TAM de manière rentable, tandis que les cessions d'actifs non stratégiques ou sous-performants issus de Zodiac (vente de Safran Passenger Innovations finalisée en janvier 2026, cession en cours des parts d'EZ Air à Embraer) améliorent structurellement le profil de marge opérationnelle et réduisent la volatilité des bénéfices du groupe.

Des amortisseurs financiers à court terme sous-estimés par le consensus

Les investisseurs sous-estiment l'impact positif de certains réajustements fiscaux et douaniers sur les exercices 2025 et 2026, agissant comme de puissants leviers d'amélioration de la rentabilité opérationnelle à court terme  :

• L'atténuation du risque douanier américain (Tariffs) : Lors de la formulation de ses prévisions initiales, le consensus de marché redoutait un impact négatif significatif des droits de douane américains sur les importations de pièces aéronautiques européennes, estimé initialement par la direction de Safran à environ 400 millions d'euros pour l'exercice 2026. Or, à la suite d'une décision de la Cour suprême des États-Unis, la quasi-totalité des flux d'équipements aéronautiques civils en provenance d'Europe a été exonérée de taxes. L'impact résiduel des tarifs pour 2026 est désormais attendu à un niveau insignifiant, inférieur à 50 millions d'euros, libérant ainsi plus de 350 millions d'euros de performance opérationnelle non prévus dans les modèles conservateurs.

• Le recouvrement de créances douanières rétroactives : Profitant de l'ouverture d'une plateforme de réclamation douanière rétroactive par le CBP américain, Safran a initié des démarches de remboursement de taxes douanières payées au titre de l'exercice 2025, visant un encaissement exceptionnel de trésorerie de l'ordre de 100 millions de dollars. Ce dénouement douanier positif compense en grande partie les contraintes de coûts liées aux matières premières ou au Moyen-Orient.

Le pivot stratégique d'Aircraft Interiors vers la rénovation à haute marge

La division Aircraft Interiors (Aménagement d'intérieurs), longtemps perçue comme un centre de pertes et de volatilité opérationnelle pour le groupe, a opéré un redressement structurel :

• Le passage historique à l'équilibre financier : Le segment a atteint le point mort de trésorerie (cash breakeven) sur l'exercice clos au 31 décembre 2025, marquant une amélioration nette de plus de 140 millions d'euros de sa génération de trésorerie opérationnelle sur un an.

• Le recentrage stratégique : En excluant les activités de connectivité IFE non stratégiques et en transférant la filiale rentable Safran Ventilation Systems vers le pôle Équipements et Défense pour y créer des synergies électriques, la division Interiors se concentre désormais sur son cœur de métier à fort effet de levier : les cabines passagers et les sièges premium.

• La capture du marché de la rénovation de cabines (Retrofit) : Face aux retards de livraisons d'avions neufs, les compagnies aériennes investissent massivement pour réhabiliter et moderniser l'aménagement intérieur de leurs flottes de gros-porteurs existantes (Airbus A380, A350, Boeing 777). Ce marché du retrofit de cabines premium affiche une marge unitaire nettement supérieure à celle des équipements de première monte. L'accord d'envergure scellé avec Emirates pour assembler localement à Dubaï et livrer les intérieurs de plus de 100 appareils en cours de rénovation illustre la capacité d'Aircraft Interiors à surperformer la feuille de route financière à moyen terme, visant désormais une marge opérationnelle divisionnaire élevée (high single-digit) d'ici 2028.

La valorisation actuelle de Safran (30x Forward P/E), bien qu’établie au-dessus de sa moyenne décennale (25x Forward P/E), est la juste récompense de son statut de megacap à croissance robuste. Contrairement à la majorité des sociétés qui subissent l’entropie d’une économie régressante, artificiellement stabilisée par l’inflation, Safran utilise son savoir-faire technologique pour maintenir sa marche vers l’avant.

Face à un CAC 40 encalminé en 2025, avec une croissance limitée à 0,3% et une marge opérationnelle de 10,9%, Safran a creusé l'écart avec une progression de son chiffre d'affaires de 12,5% et une marge de 13,2%. Cette supériorité opérationnelle est adossée à une discipline financière rare : alors que l’endettement net cumulé de l’indice explose à 229Md€ (+21% sur un an), Safran emprunte la direction inverse, affichant une position de trésorerie nette positive de 1,7Md€.

Cette trajectoire est confirmée par des objectifs financiers ambitieux qui prolongent cette dynamique bien au-delà de l'exercice en cours. Pour 2026, la montée en cadence du LEAP et la solidité de l'aftermarket confortent la direction dans l'atteinte du haut de sa fourchette de guidance. À horizon 2028, Safran a rehaussé ses ambitions, ciblant une croissance annuelle moyenne du chiffre d'affaires d'environ 10% sur la période 2024-2028 et un résultat opérationnel courant porté entre 7,0Md€ et 7,5Md€. Cette feuille de route, adossée à une marge des contrats RPFH en constante amélioration et dont la pleine reconnaissance se situera après 2030, ne laisse que peu de place à l'incertitude. Safran ne se contente pas de dominer le marché actuel, il sécurise structurellement sa croissance future.

Verdict : Achat

Éligible au PEA, Safran s'impose comme une alliance de stabilité, de solidité financière et de croissance dynamique qui se démarque nettement du reste du CAC40. Cette position de force s'appuie sur des fondamentaux excellents, marqués par une trésorerie nette positive de 1,7Md€ et des performances opérationnelles surclassant largement la moyenne de l'indice. Si sa valorisation actuelle de 30x les bénéfices, établie au-dessus de sa moyenne historique de 25x, demeure le principal frein à une recommandation d'achat franche, elle ne pénalise pas une stratégie d'investissement de long terme. La trajectoire du groupe, sécurisée par une projection de croissance annuelle de 10% jusqu'en 2028, justifie pleinement un positionnement sur un horizon pluriannuel. Un retour sur les 324€ constitue une bonne porte d'entrée sur un niveau de support fiable (Kijun).